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中国国旅(601888):收购海免掘金海口 寻找第二增长曲线

时间:2020-05-11    机构:招商证券

事件:

5月7日,中国国旅(601888)公告全资孙公司中免集团(海南)运营总部有限公司拟以非公开协议转让方式现金收购中国旅游集团持有的海南省免税品有限公司51%股权,交易价格为人民币20.65亿元。

评论:

1、海免控股三家离岛免税店,支付对价估值较低。海免在海南省范围内从事离岛免税品特许经营,目前旗下拥有海口美兰机场免税店(海免51%,海航49%),琼海海中免(博鳌市内店,海免100%)和海免海口免税店(日月广场店,海免100%)三家控股子公司。2019年公司实现收入32.3亿元/同比增长54.1%,主要是新增海口和博鳌市内店,归母净利润2.6亿元/18年亏损4835万元,主要是18年计提资产减值损失1.05亿元,51%股权交易价20.65亿元对应PE为15.4倍,结合海免的增长潜力,该交易价格相对较低,亦低于当初大股东支付的交易对价(国旅2%股权,当时价格22亿元)。

2、海免处于高速增长期,并表增厚业绩。2019年海免旗下三家免税店表现靓丽,美兰机场店实现收入约22.6亿元/同比增长8%,净利润约1.69亿元/同比增长52%,净利率7.5%/同比提升2.2pct,主要是由DFS转向中免供货后,毛利率提升3pct,同时费用率有所下降;海口市内店开业首年实现收入约9亿元,上半年净利润5329万元/净利率15.8%(预计全年在1.6-1.7亿元),未来将为国旅贡献2-3亿元的业绩增厚。

3、美兰机场二期扩建完成,机场店渗透率待提升。美兰机场于2019年底完成二期扩建,扩建后机场旅客年吞吐量为3500万人次,2020年接待客流能力有望提升。同时海口航空旅游免税城通过地下通道与一期二期航站楼相连接,此前需要从一期航站楼步行进入,不在客流动线导致顾客较少,未来有望成为新旧两大航站楼的衔接点,提供精品展示空间。

海口机场2018年客流量2412万人次,高于三亚机场,但美兰机场免税店收入仅为三亚海棠湾的1/4,美兰机场的游客渗透率仅为9.8%(三亚16.9%),客单价在2000元左右(三亚4500元),一方面是三亚免税店购物多为游客,购物意愿和购物能力更强;另一方面是美兰机场免税店规模较小,品类不及三亚齐全,机场购物场景客单价较低。

4、海口市内店开业首年销售9亿,轮船离岛和本地居民政策利好。2019年1月,海口日月广场市内免税店开业,在供货紧缺,精品品牌入驻有限的情况下实现了9亿的销售额。海口市内店的购物群体主要是岛内居民和商旅客人,2018年底离岛免税政策调整取消了对岛内居民购物次数限制,并将购物额度提升至3万元/年,目前海口有常住人口230万人,岛内居民将会增加购买免税商品。

同时政策将轮船离岛纳入免税范围,2019年港口旅客吞吐量1299万人次/同比持平,其中出港旅客674万人次/增长0.4%,目前轮船离岛旅客只能通过海口市内店和机场店的线上渠道购买免税品,随着该部分群体的渗透,海口市内店仍有较大的增长潜力。

5、海免与中免整合采购渠道,进行全岛统一营销。海口美兰机场与DFS的供货协议于2019年1月到期,中免接手海免的供货环节,从美兰机场店(19上半年毛利率43%)和海口市内店(19上半年毛利率37.4%),预计中免对海免的进货加价在15%-25%。2019下半年,中免和海免整合后以海南免税的名义统一营销宣传,推出全岛8.5-9折的离岛免税购物优惠。

6、投资建议:海免目前处于高速增长期,美兰机场扩建、海口市内店运营成熟和离岛免税政策优化提供增量,大股东转让价格优惠。美兰机场于2019年底完成二期扩建,保守估计2020年客流与2019年持平,免税购物人次渗透率逐渐向三亚靠拢,客单价年均增长4%-8%,主要因市内店客单价较高,预计2020-2022年收入分别为45/58/68亿元,实现归母净利润1.8/2.9/3.7亿元。考虑机场保底租金,预计国旅2020-2022年归母净利润为15.5/56.4/66.1亿元(假设海免2020Q2开始并表),同比增长-67%/264%/17%,2021-2022年对应PE估值为32x/27x,考虑京沪市内店政策放开的预期,以及海免并表增厚,给予2021年35x目标估值,目标价100元,维持“强烈推荐-A”评级。

7、风险提示:疫情反复,国际客流持续低迷;宏观经济增速下滑;旅游行业系统性风险;保底租金导致盈利能力下滑风险。