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中国国旅(601888)重大事项点评:海外疫情加重 阶段性冲击预计扩大

时间:2020-03-13    机构:中信证券

  海外疫情加重对公司机场店的冲击阶段性扩大,但预计疫情对公司的影响仅是短期财务层面的影响,对公司业务空间和竞争地位均不构成冲击。而料在疫情后整体拉动消费的政策环境下,市内店等政策落地概率加大,建议低位积极配置。假设机场免税店按扣点支付租金,调整公司2020-2021 年EPS 预测至1.15/2.89 元(原预计1.95/3.02 元),该盈利预测中未包含国人市内免税政策放开、国内市场进一步整合以及海外扩张等催化因素下潜在盈利。公司短期盈利预测下调不可避免,但我们认为2021 年公司将快速恢复,建议低位积极配置,维持“买入”评级。

  全球疫情加重,不确定性增强。近期新冠病毒疫情在全球呈现多点扩散,且呈现加快态势。全球疫情加重带来了诸多不确定性,无论是短期疫情的趋势,还是因此带来的宏观经济影响,都面临较大的考验。

  中免机场免税店恢复周期料将拉长。全球疫情加重背景下,各国防疫措施严格施行,造成国际旅客客流量大幅下滑。鉴于国内疫情控制情况,结合旅游需求的恢复规律,我们原预计7 月将恢复正常,但随着全球疫情加重,这一恢复节奏预计将被拉长至少3-6 个月,这对机场免税店销售将形成显著冲击。我们原假设上海、北京店1-6 月月度销售增幅+20%/-60%/-65%/-50%/0%/8%,Q3/Q4 增长+12%/+15%,现调整为1-6 月+20%/-60%/-70%/-60%/-60%/-50%,Q3/Q4 增长-35%/+5%,基于此,预计2020 年机场大店全年销售下滑幅度超过30%。

  维持三亚店销售额6 月前将重回预期增长轨道的判断。三亚店关店24 天,目前疫情虽已有缓解迹象,但造成的客流下降影响仍存,预计对门店销售的影响将持续至6 月。基于4-6 月分别1800/1750/1900 万元日均销售假设,测得4-6 月门店销售额同比增速分别-13%/-11%/14%,Q2 收入减少4.2 亿元/-20%。鉴于旅游市场灾后客流恢复特征,我们认为三亚店7 月后或迎来高于预期的报复性增长,我们将三亚店下半年的增长预期从20%调高至25%-30%。最新预计三亚店2020 年收入101.02 亿元、同比-3.5%。

  连续销售压力下毛利率预计阶段性下行。近期我们观察到,化妆品市场多渠道出现大幅折扣现象,销售下行压力下去库存影响显现。对于中免而言,销售下行过程中,促销本会加大,而受行业环境影响,预计在销售回升过程中,毛利率也将存在一个恢复过程。我们预计2020 年公司免税业务综合毛利率下降5pcts。

  机场租金确认方式对中免盈利体现影响较大。保底租金的存在对机场店短期盈利带来一定的不确定性,全年总体来看我们认为核心需看保底租金基于客流量调整机制下的压缩空间,以及和机场之间关于减免租金的协商情况。我们倾向于认为机场店能够按扣点向机场支付租金,从而对盈利的影响相对可控。另一个问题在于即使全年按扣点支付租金,但月度仍可能基于保底租金预缴、年度再行调整,若是这样公司在前三季度的亏损压力将较大。以下是我们基于机场店按扣点支付租金的核心假设所作的业绩预测调整

  政策观点维持:海南政策环境的或有变化对公司而言同样是机会。疫情料仅是阶段性影响,谨慎预期下半年将完全恢复。对公司长期发展非常重要的影响因素仍然聚焦于政策层面,市内店政策将给公司的发展带来长期空间,这一点市场共识较强。但海南推进自由贸易岛政策背景下,“全岛免税”会对公司的三亚店以及未来将购入的海口店产生经营环境变化的影响,是争议相对较多的点。我们认为,短期而言,考虑到“全岛免税”政策的落地和执行需要基于大量监管才不会扰乱全国的商业环境,我们预计将需要较长的时间完全实现,因此预计在此阶段中公司在当地经营的商业环境不会有大的改变,而海南自由贸易岛方案下的一些促进政策将使其受益。对地方政府而言,扩大市场、提升规模是政策推进的根本动力,我们认为其不会对公司形成主动的冲击。从更长周期看,比如5 年、10 年以后,若海南确实能够实现“全岛免税”,那么市场扩容一定是前提,对具有先发优势、采购优势和成本优势的中免公司而言,同样是发展机会。我们预计利润率虽有概率下降,但规模的大幅提升、潜在的优惠政策将能完全抵消可能的影响。

  风险因素:全球疫情超预期恶化、机场需要缴纳保底租金、宏观经济增速不及预期等。

  投资建议:短期压力显现,但建议低位配置获稳健收益。疫情对基本面的影响已经形成,公司股价过去一段时间持续调整,近期海外疫情加重又带来了一定的短期压力。但我们认为疫情对公司的影响仅是短期财务层面的影响,对公司业务空间和竞争地位均不构成冲击,而在疫情后整体拉动消费的政策环境下,市内店等政策落地概率加大,建议低位积极配置。维持2019 年公司EPS 预测为2.38 元,假设机场免税店按扣点支付租金,调整公司2020-2021年EPS 预测至1.15/2.89 元(原预计1.95/3.02 元),分别下调41%/4%。该盈利预测中未包含国人市内免税政策放开、国内市场进一步整合以及海外扩张等催化因素下潜在盈利。公司短期盈利预测下调不可避免,但我们认为2021 年公司将快速恢复至疫情前水平,建议低位积极配置,维持“买入”评级。