中国中免(601888.CN)

中国中免(601888)公司半年报:1H20收入同比降22% 离岛免税逆势增长

时间:20-09-11 00:00    来源:海通证券

投资要点:

公司8 月28 日发布2020 半年度报告。2020 上半年,公司实现营业收入193.09 亿元,同比下降22.02%;利润总额11.61 亿元,同比下降77.50%;归母净利润9.31 亿元,同比下降71.73%,扣非归母净利润7.78 亿元,同比下降68.86%。摊薄EPS 为0.48 元;净资产收益率4.65%。报告期每股经营性现金流2.21 元。

简评及投资建议:

1.受疫情影响1H20 商品销售业务营业收入同比下降20.07%至191.39 亿元。

2020 上半年公司实现营业收入193.09 亿元(-22.02%),主营业务毛利率为42.42%(-9.61pct);商品销售业务实现营业收入191.39 亿元(-20.07%);旅游服务业务实现营业收入1.70 亿元(-71.63%)。营业收入下降主要是受疫情影响,免税门店客源同比大幅下降,同时公司加大促销折扣力度,导致营业收入降低所致。

1Q20 公司实现营业收入76.36 亿元(-44.23%),归母净利润-1.2 亿元(-105.21%),扣非归母净利润-1.2 亿元(-107.55%);2Q20 公司实现营业收入116.73 亿元(5.43%),归母净利润10.5 亿元(6.6%),扣非归母净利润8.98亿元(-1.31%)。

(1)三亚市内免税店:营业收入59.77 亿元,同比增长12.16%,归母净利润5.95 亿元(-28.57%);(2)日上中国:营业收入16.10 亿元,同比下降57.25%,归母净利润-3.15 亿元(1H19 为0.95 亿元);(3)日上上海(含浦东机场和虹桥机场免税店):营业收入68.67 亿元,同比下降11.20%,归母净利润0.56 亿元(-82.48%);(4)北京机场免税店(含T2、T3 航站楼和大兴机场免税店):营业收入18.50 亿元,同比下降57.61%。

2.期间费用率同比上升1.14 个百分点,归母净利润同比下降71.73%。

(1)销售费用率:1H2020 同比上升0.3pct 至31.17%,销售费用增加到60.18亿元,主要系销售提成租金费用降低所致;(2)管理费用率:1H2020 同比上升0.93pct 至3.35%,管理费用增加到6.47 亿元,主要是因为资产的折旧摊销增加。(3)财务费用:1H2020 财务费用同比下降2253.66 万元至14.1 万元,主要是因为刷卡手续费的减少。最终实现归母净利润9.31 亿元,同比下降71.73%,扣非归母净利润7.78 亿元,同比下降68.86%。

3.营业利润同比下降76.78%至11.84 亿元,扣非归母净利润下降68.86 %至7.78亿元,投资收益下降9.30 亿元至407.71 万元,信用减值损失下降525.58 万元至0.12亿元,资产减值损失增加1.12 亿元至-2.11 亿元,资产处置损益增加20.48 万元至1.28万元。最终归母净利润9.31 亿元下降71.73%,其中1Q/2Q 各变动-105.21%/+6.60%。

4. 受益于新一轮政策红利,收入潜力有望进一步释放:离岛免税政策自2011 年首次实施之后,对购买限额、购物次数、商品品类等限制不断放宽。2020 年7 月1 日,《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》正式实施,年满16 周岁离岛不离境的国内外旅客、岛内居民均有购买资格,离岛免税销售商品由38 种增至45 种,每人每年可不限次购物总额为10 万元,同时取消单价商品8000 元的免税限额规定。根据新华社援引海南省新闻办公室新闻发布会消息,7 月1 日至8 月18 日,4 家离岛免税店销售额突破50亿元,同比增长2.5 倍,日均销售额超亿元;购物人数达74 万人,同比增长70%;购物件数458 万件,同比增长1.5 倍。

更新对公司的判断。根据中国中免(601888)2020 半年报援引穆迪报道最新公布的排名,2019年,全球排名前25 位免税运营商营业额总计4,754 亿元人民币,占全球免税及旅游零售业总营业额的78%。2019 年,公司全资子公司中免公司实现销售额474 亿元,排名稳居全球第四位,龙头地位显著。我们认为,我国免税行业是高度管制,政策驱动,寡头化行业。疫情背景倒逼,出入境客流几乎停滞,国人境外购买需求堆积在国内,免税渠道优势显著,且近期免税行业政策红利持续加码(额度放开,扩充品类等),中国中免作为免税行业龙头,有望充分放大政策红利弹性。

更新盈利预测。我们预测公司 2020-22 年归母净利各 52 亿元(13.0%)、 81 亿元(+55.3%)、101 亿元(+23.9%),对应 2020-2022 年 EPS 分别为2.68 元、4.16 元和 5.16元。考虑到2020 年公司受疫情影响较大,我们选取2021 年进行估值。我们选取A 股主要消费品龙头以及海外奢侈品企业作为对标公司。①PE 估值:给予2021 年65-70 倍PE,对应每股价值270.40 元/股-291.20 元/股。②EV/EBITDA 估值方法:给予2021 年50-55 倍EV/EBITDA,对应合理价值区间262.48 元-288.28 元。综合两种结果给予公司262.48 元-288.28 元合理价值区间,给予“优于大市”评级。

风险提示:市内免税政策放开不及预期;免税市场需求不及预期;租金过高风险。