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中国中免(601888)重大事项点评:三亚机场卡位优势强 机场方利益深度绑定

时间:20-09-08 00:00    来源:中信证券

公司发布公告,全资孙公司中免集团三亚市内免税店有限公司与三亚临空实业投资开发有限公司以现金方式共同投资人民币10,000 万元设立中免凤凰机场免税店有限公司(暂定名,正式名称以工商注册为准)。其中,中免集团三亚市内免税店有限公司持股比例为51%;三亚临空实业投资开发有限公司持股比例为49%。并同意按照有关规定和要求申请离岛免税经营权。

中免三亚机场免税店终落地。三亚临空实业投资公司为三亚凤凰机场全资子公司,实际控制人为海航基础。此前4 月11 日,中旅集团已经与海航集团签署战略合作协议,并将配合海南政府尽快增设机场离岛免税店。我们认为中免凤凰机场免税店有限公司的设立背后说明新增三亚机场免税店运营将由该公司承接,目前需上报财政部进行审批,但预计基本能够确认。中免强大运营能力并结合机场方资源利益深度绑定,有利于门店运营潜力的挖掘。

预计稳态归母净利率约5.5%-6.2%。美兰机场2019 年离岛免税店收入23.1 亿元,购物总人数126.7 万人次,分别同比增长9.13%、9.31%;对应2019 年美兰机场旅客吞吐量2422 万人次,机场免税店购物转化率约为10.5%,人均客单价约1820 元。参考7 月份离岛免税新政实施以来海关总署披露数据显示,离岛免税购物转化率已达到约30%,较去年同期12%大幅提升。以此为参照,以2019 年三亚凤凰机场旅客吞吐量2016 万人次计算,假设三亚店开业后的免税购物转化率分别为20%/25%/30%,对应免税购物人数约202/252/302 万人。我们预计当前三亚机场店可供使用的经营面积相对有限,因此将美兰机场客单价(约1800 元)和上海机场(约2000 元)作为中性和乐观假设条件,分别对应三亚机场店收入约30.2/45.4/60.5亿元。假设门店层面综合毛利率约35%(对标海棠湾店),机场租金扣点率约15%(对标美兰机场扣点率),预计执行15%所得税率前提下,机场店税后净利润约3.3/5.3/7.4 亿元,归属中免公司为1.7/2.6/3.7 亿元,对应归母净利率约5.5%-6.2%。

风险因素:新增离岛免税经营牌照发放和新增主体招投标细节和确定待明确;消费回流低于预期;海南旅游人次低于预期等。

投资建议:消费回流需求推动的免税市场扩容背景下,中免凭借全门店布局和强大的基础运营能力、良性的品牌合作关系、显著的规模议价优势等,料将最为受益,建议持续配置。

鉴于消费回流需求强劲、离岛新政推动海南市场销售持续超预期,同时假设公司在海南2020年起享受15%所得税率、不考虑机场门店保底租金下调,维持公司盈利预测:2020-22 年归母净利53.0/100.2/131.2 亿元,对应EPS2.71/5.13/6.72 元(因待申请暂不考虑三亚机场盈利)。中国居民海外千亿美金的购物需求回流带动的国内免税渠道扩容弹性存在,当前政策支持、供给端能力提升,带动的扩容弹性难以完全预期,我们认为当前的盈利预测或也未能对其完全充分预计,待持续跟踪。因此,虽然当前盈利预测下短期估值显高,但潜含价值或未能得到充分反映,基于消费回流大逻辑、明确增长预期、持续估值溢价,公司市值上升空间明确,建议持续配置。维持“买入”评级。