中国中免(601888.CN)

中国中免(601888):短期政策释放仍有空间 看长龙头首先受益市场扩容

时间:20-09-03 00:00    来源:东方证券

公司发布半年报,20H1 营收193 亿/-22.02%,归母净利9.3 亿/-71.73%,扣非归母净利7.78 亿/-68.86%,其中非经损益来源于海免并表追溯调整带来的前5月归母业绩1.45 亿、1.58 亿的财政扶持,符合预期和业绩快报。单二季度营收116.73 亿/+9.58%,归母净利10.51 亿元/+7.93%,强劲回暖。

核心观点

海南离岛免税营收逆势增长,下半年有望进一步提速。上半年三亚市内店营收59.77 亿/+12.16%,归母净利润5.95 亿/-28.42%;海免实现营收30.31亿元/+136.35%,5 月并表并追溯调整带来增量归母业绩1.45 亿。单二季度三亚店收入预计同比增120%左右,下半年受益政策放开将有望进一步提速。日上上海(浦东&虹桥)线上直邮业务带动,1H 营收68.67 亿元/-11.20%,目前保底租金全额计提水平下,归母净利润0.56 亿元/-82.53%。首都机场实现营收18.5 亿元/-57.61%,已考虑直邮的部分贡献,当前租金等费用计提水平下归母亏损3 亿以上。

上半年促销折扣影响毛利率下滑,机场保底下半年重启谈判,全年水平有望下调。20H1 公司主营业务毛利率42.42%/-9.61pct,因促销所致,分季看4Q19-2Q20 分别为44.3%、42.5%、42.9%,波动可控。下半年预计促销将延续、毛利率下降空间较小。上半年销售费用60.18 亿(机场保底暂时全额计提),销售费用率31.17%/+0.88pct,预计四季度有望冲回部分、增厚公司利润。管理费率增1.24pct,因河心岛折摊增加。资产减值损失计提2.11亿,较19H1 的0.99 亿大幅增加。

短期海南政策成效将持续释放,看长期政策驱动下消费回流大趋势继续。看最新海南数据,7.1-8.18,中免海南4 店销售额突破50 亿元/+250% ,8 月预计可达近50 亿(不含线上回头购),政策释放带动客单及渗透率均稳步提升。看长期,一方面海南政策将持续利好,另一方面国人离境市内政策亦有望落地,进一步促进国内免税行业发展。公司作为行业绝对龙头,竞争力与国内同业已拉开数个身位差距,疫情影响下亦超越海外成为全球第一大免税运营商,将首先受益于市场扩容带来的增长红利。

财务预测与投资建议

由于海南市场超预期、企业所得税率调整及机场保底暂时全计提,我们调整公司2020-2022 年每股收益预测分别为2.72/3.78/5.94 元(调整前EPS 为1.36/2.69/3.13 元),用DCF 法给予公司目标价220.45 元,给予增持评级。

风险提示

大型疫情及自然灾害影响;政策推进不及预期,地缘政治及国际关系问题