中国中免(601888.CN)

中国中免(601888)2020年中报点评:免税强者恒强 市场扩容下弹性十足

时间:20-08-31 00:00    来源:中信证券

公司20H1 营收193.1 亿元/-22.0%YOY;归母净利9.3 亿元/-71.7%YOY;其中Q2 单季收入116.7 亿元/+9.6%YOY,归母净利10.5 亿元/+8.2%YOY。在海南市场强劲恢复、线上业务积极推广的带动下,疫情的负面影响在Q2 已完全消化。免税新政带动下,预计公司20H2 有望迎接超高增长,承接海外消费回流逻辑将不断验证,建议持续配置。维持“买入”评级。

海南、线上双发力,Q2 环比提速明显。20H1 营收193.09 亿元/-22.0% YoY,归母净利9.31 亿元/-71.7%YOY,扣非后净利7.78 亿元/-68.9%YOY;非经常性损益主要为公司收到政府补贴1.59 亿元以及海免追溯并表前5 个多月盈利确认。其中,Q2 单季收入116.7 亿元、归母净利10.5 亿元,同比分别增长9.6%和8.2%,环比强劲反弹。虽然出境游市场仍然停滞,但在海南离岛市场和日上直邮平台带动下,国内免税市场4 月起明显反弹、逐月加速,显现回流效应。

20H1 主营业务毛利率42.4%/-9.6pcts YOY,主要因促销加大所致,分季度来看,Q1/Q2 毛利率分别为42.5%/42.9%,环比略升,相比开始加大促销的19Q444.3%的毛利率下降不到2pcts。当前中免门店商品价格相比中国香港、新加坡等可比市场已经具备一定的竞争力,我们认为进一步大幅加大促销的概率不大,但因毛利率相对较低的精品销售占比提升综合毛利率结构性略降的趋势存在。

海南离岛免税市场成为承接消费回流主阵地。根据海南省商务厅数据显示,2020年5、6、7 月及8 月前18 天海南离岛免税市场销售额分别同比增长148%/235%/240%/260%,逐月加速,海南离岛免税市场承接消费回流的效应已得到显著体现。分门店来看,20H1 三亚海棠湾店收入59.77 亿元/+12.16%,归母净利5.94 亿元/-28.7%;其中Q1 预计收入下滑超40%、盈利下滑超80%,Q2 预计收入增长超过120%、盈利增长超过80%。20H1 海免并表营收30.31亿元/+136.35%(可比口径),归母净利1.45 亿元(vs 2019 年全年权益净利1.3 亿元),海口市场因低基数及公司持续在门店增加品牌引入带动下收获更高增长。以最新海南离岛免税市场日均约1.4 亿销售(不含补购)的数据来看,海南省政府年初提出的2020 年离岛免税销售300 亿目标达成已基本没有难度。

虽然当前销售火爆背景下,热门商品缺货情况存在,但从渠道跟踪看,公司不断提高采购能力积极补货,应对及时,供给端的限制可控,而可以预见的是,在海南成为新的全球购物目的地的背景下,新品牌的持续引进将为销售空间的进一步打开提供助力。我们谨慎预计20H2 三亚/海免收入157.7/60.6 亿元,全年合计308.5 亿元;2021-22 年海南市场合计销售430.8/532.5 亿元。

机场门店受疫情影响持续,线上直邮有效补充。公司中报显示待支付费用47.87亿元,机场门店受疫情影响Q2 门店收入预计下滑均超过95%,不可抗力下机场租金存在一定的谈判空间,公司当前在谨慎会计处理下按全额保底租金计提。

公司4 月以来积极推出“新零售”渠道进行线上平台推广,填补疫情下的机场渠道收入损失。20H1 北京机场免税店(T2+T3+大兴机场)收入18.5 亿元/-57.61%,其中线上收入我们预计超过6 亿元;归母净利-3.15 亿元(vs 去年同期收入/权益净利37.66 亿元/9517 万元)。日上上海收入68.67 亿元/-11.2%,其中线上我们预计超过56 亿元/占比超过80%;归母净利5615.9 万元/-82.53%,直邮业务我们预计承担税收成本比率不超过20%、运维成本较低,净利率水平预计近30%。虽然疫情逐渐缓解,全球多个国家开始向中国游客开放,但考虑到海外疫情仍未完全得以控制,以及游客的心理修复周期,我们认为中国居民的出境游完全恢复仍然至少需要1-2 年的时间周期,在此背景下,“新零售”渠道预计仍将作为机场渠道的有效补位稳健增长。

市场扩容、适度竞争,龙头增长确定性强。在出境受阻、消费回流需求本身存在,而海南离岛免税政策提供助力、中免积极打破供给瓶颈提供更多“性价比”商品的供给端对接下,海南离岛免税市场真正开始成为承接中国居民消费回流的主阵地。海南离岛免税购物转化率7 月达到29%,较上年同期12%大幅提升,客单价方面,三亚店最高一周达近1.2 万元。我们预计未来2-3 年海南离岛免税市场销售规模将持续倍数级增长,有望从2020 年300 亿元提高至1500 亿元左右,而整体市场实现此高增长需要供给端的更加开放,适度竞争的引进将更好地吸引消费回流、扩大整体规模、强化海南离岛免税在全球免税渠道中的竞争地位。预计离岛免税市场短期将维持“中免+2 家本地企业+1 家省外企业”的适度竞争格局,中免凭借自身的规模优势、品牌影响力,具备最强的供应链能力和采购优势,在收入高增长的同时盈利增长确定性也较高,阶段性最为受益于国内免税市场的扩容。

风险因素:新增离岛免税经营牌照发放和新增主体招投标细节和确定待明确;消费回流低于预期;海南旅游人次低于预期等。

投资建议:消费回流需求推动的免税市场扩容背景下,中免凭借全门店布局和强大的基础运营能力、良性的品牌合作关系、显著的规模议价优势等,料将最为受益,建议持续配置。鉴于消费回流需求强劲、离岛新政推动海南市场销售持续超预期,同时假设公司在海南2020 年起享受15%所得税率、不考虑机场门店保底租金下调,调高公司盈利预测至:2020-22 归母净利53.0/100.2/131.2 亿元(原预测49.7/79.2/103.6 亿元),对应EPS2.71/5.13/6.72 元。中国居民海外千亿美金的购物需求回流带动的国内免税渠道扩容弹性存在,当前政策支持、供给端能力提升,带动的扩容弹性难以完全预期,我们认为当前的盈利预测或也未能完全充分预计,待持续跟踪。因此,虽然当前盈利预测下短期估值显高,但潜含价值或未能充分反馈,基于消费回流大逻辑、明确增长预期、持续估值溢价,公司市值上升空间明确,建议持续配置,目标价307.4 元(基于1000 亿收入、200 亿利润、PE30X 测算,对应当前预测2022 年PE 43 倍)。维持“买入”评级。