中国中免(601888.CN)

中国中免(601888):免税鎏金时代 龙头摩厉以须同风起

时间:20-08-19 00:00    来源:东吴证券

投资要点

中国中免(601888):先发优势掘金免税,规模扩张奠定霸主地位。先发布局、外延并购下成就国内唯一拥有离岛、机场、市内、境外等全牌照免税经营资质的公司。剥离国旅总社后,19 年实现营收479.7 亿(假设18 年剔除国旅总社,+38.2%),归母净利46.3 亿(+49.6%)。疫情下发力线上,20Q2 预计实现营收116.7 亿,环比增长53%,归母净利由负转正。

中国免税行业政策为纲,牌照为王,中免稳居龙头。免税行业是特许经营行业,政策属性强,国内目前仅有8 家免税运营商。19 年中国免税市场规模预计564 亿,近三年CAGR 达26.1%。国内呈现一超多强竞争格局,中免合并海免后预计市占率达91%,稳居龙头。近期利好政策密集出台,积极引导消费回流、离岛免税额度大幅放宽,打开免税增量空间。

未来展望:国人境外消费体量庞大,消费回流空间广阔。“十三五”规划明确提出“积极引导海外消费回流”。中国消费者境外消费奢侈品体量大,回流趋势明显,贝恩预计2025 年境内奢侈品消费比例将从15 年的23%上升至50%,经测算通过奢侈品消费回流的免税增量空间将至少达2,100 亿元。

免税龙头:多层次+多渠道立体免税体系,持续构筑长期竞争优势。

1) 离岛:卡位免税优质点位,直接受益离岛政策放开。三亚海棠湾店19年免税销售额达101.74 亿(+30.92%),贡献公司三成以上业绩,盈利强劲。公司20 年6 月收购海免,完善离岛免税业务布局,拥有目前海南存量全部四家免税店,龙头地位稳固。

2) 机场:外延并购卡位机场免税,占据北上广三地核心枢纽机场,占据全国50%以上出入境客流,具备强大的客户资源基础和采购规模优势,19 年实现收入151.5 亿(+45%)。

3) 市内店:顶层设计提出促进消费扩容提质,坚持服务境外人士和我出境居民并重,国人免税店呼之欲出。中免提前布局,已拥有五家市内免税店,并将进一步布局华中、西北地区,静待政策催化落地。

4) 线上业务:疫情倒逼线上免税电商发展,线上业务销售额占比达50%。

空间测算:根据客流、客单价假设,2025 年机场免税空间预计达640 亿元,市内免税规模达674 亿元,离岛免税规模预计超1,800 亿元,总规模将突破3,000 亿元。

盈利预测与投资评级:收购海免后,预计公司20-22 年实现总营收501.4/798.8/1,073.9 亿元,实现归母净利润46.9/84.7/112.6 亿元。当前股价对应动态PE 为86、48、36 倍,长期看好免税行业巨大增量空间,公司龙头地位稳固,长期竞争优势显著,上调至“买入”评级。

风险提示:疫情持续反复带来宏观经济波动;政策落地不及预期;行业竞争加剧风险。