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中国国旅(601888)跟踪报告:持续增长明确 一切皆在消费回流

时间:20-06-21 00:00    来源:中信证券

当前“新零售”渠道多点开花,我们对其持续性判断乐观,线上渠道的存在将使得中免具备更强的调节能力使其总销售规模保持快速增长。中国免税行业的发展一切围绕消费回流、以市场扩容为主要前提,我们认为中国免税市场未来5 年将有3-4 倍的增长,虽然主体增多,但中免以其采购优势、门店布局的完整性和先发优势将保持龙头地位、获得最高份额,我们预计未来5 年其利润复合增长将维持在20%以上,持续明确增长的预期支撑当前估值的合理性。

消费回流效应显现,海南市场率先引爆。出境受阻背景下,海南离岛免税地理优势突显,线上补购政策进一步提升了持续购买的便利性。与此同时,公司积极应对,配合大力度促销,最终的结果使得海南离岛免税市场需求被短时间激发。据4 月以来渠道调研反馈,三亚店收入增长预计将达到70%以上,并还在不断加速。其中仅以代购需求转移来看,韩国免税市场2019 年中国代购购买超过900 亿人民币,其中仅需约15%的回流,即可使海南免税市场规模翻番。而离岛免税限额提升,后续或在品类、件数限制、行邮起征点调整有进一步放宽,当前趋势下,海南省政府提出的300 亿销售目标完成度提高。考虑海免并表,我们调高2020 年海南免税销售规模预测至259.7 亿元,2021-22 年在政策升级、公司运营提升的趋势判断下,中免海南市场的销售规模预计将保持高增长,分别达到342.0/419.2 亿元;考虑促销预计2020 年毛利率降约5pcts,并假设促销持续但不会进一步加大,2021 年后毛利率将维持平稳。

“新零售”渠道多点开花,对持续性判断乐观。我们预计中免线上各渠道的销售额占比已提升至约40%-50%,目前表现最为亮眼的是日上上海运营的日上直邮,另外日上北京、中免杭州、中免广州、中免国际等均各自推出“CDF 会员购”平台。我们认为免税“新零售”持续性主要取决于与监管方和品牌商的沟通和博弈,以及中免自身在不同阶段对于旗下各渠道的战略平衡和调整。我们对持续性判断总体乐观,只是预计在不同阶段,中免将基于与品牌的沟通进行动态平衡,线上渠道的存在将使得中免具备更强的调节能力使其总销售规模保持快速增长。考虑到税收成本占比不会超过20%,线上渠道利润率将显著高于机场门店,我们简单测算线上渠道的销售净利率预计超过18%。

机场门店短期承压,存在降租空间。上海、广州机场保底租金较为固定,未与机场客流变化挂钩,需要基于不可抗力的合同条款与机场商议能否进行租金减免;香港、首都机场保底租金与客流存在一定的调节关系。目前,各机场是否会对免税商进行一定的租金减免尚无定论,我们判断大概率在Q4 才会谈判确定,但最近全球各大机场普遍给免税商进行了降租,幅度20%-70%不等,这给国内免税商和机场的谈判提供了参照,我们认为机场门店的降租概率较高。

格局展望:一切以市场扩容为前提。中国免税相关政策的一切目标均以吸引消费回流、国内免税市场扩容为主要前提,离岛免税政策的放宽、市内免税店向出境国人放开是从渠道放开、提高购买便利性角度释放需求端空间,向持有免税牌照的免税商放开所有渠道经营资格、向王府井等新企业发放免税零售牌照等,是从供给端的活力释放促进行业发展。我们认为中国免税市场未来5 年将有3-4 倍的扩容,而格局上,中免市场份额预计将由当前近90%左右降至60%-65%。鉴于中免的先发优势,我们认为其经营优势将始终存在,因此利润率将始终高于竞争对手,预计将维持在10%-11%左右。

风险因素:政策变化、疫情超预期恶化、机场租金未获减免、经济增速不及预期等。

估值虽高但增长明确,建议配置。随公司销售高增、验证消费回流,以及海南离岛免税政策在行邮税起征点调整等方面进一步放宽的预期推动下,公司股价不断创出新高。基于我们预测:2020-2022 年净利41.46/70.78/93.19 亿元,折合EPS 预测2.12/3.63/4.77 元(原预测为1.26/2.98/3.71 元,消费回流效应显现,调高盈利预测),当前股价对应21 年PE 36X,显得并不便宜。但需要强调的是,目前的盈利预测中未考虑机场调降租金、公司执行海南自由贸易港15%优惠所得税率、市内店向国人放开后的销售贡献等潜在变化。另外,以5 年维度,我们预计公司的利润复合增长将维持在20%以上,持续明确增长的预期支撑当前估值的合理性,建议继续配置。维持公司市值判断:基于2022 年约100亿利润、25-30X 估值市值空间2500-3000 亿元,当前充裕流动性背景下,建议以估值上限作为价值判断。维持“买入”评级。