中国中免(601888.CN)

中国国旅(601888):重新认识竞争优势 估值中枢上移

时间:20-06-15 00:00    来源:国泰君安证券

投资要点:

投资建议:近 期海南后续细则、市内免税店政策预期渐强,海外消费回落、免税数据不断超预期,继续推荐中国国旅。海南政策落地,预期三亚+海口免税店收入增速再提升20%,上调盈利预测2020-2022年EPS 2.09(+0.03)、3.60(+0.37)、4.57(+0.78)元,参考社服公司估值水平,中国国旅是免税龙头,有估值溢价,给予2021 年50x 估值,上调目标价至180(+50.8)元,维持增持评级。

历史上中免从众多免税运营商中逆袭而出,经营改善是核心原因。①80 年代,国内共有30 多家免税品公司。中免的牌照与珠免、深免比并不占优。机制灵活的日上获得北上机场免税店经营权后,市场份额迅速超过中免。②2017 年公司经营能力改善,以及收购日上,是公司实现垄断地位的重要原因。③除了深免、珠免、中出服以及最近拿到牌照的王府井外,其他公司均被中免收购或是兄弟公司。

韩国放开免税牌照不改竞争本质,中小企业近期逐渐退出市场。①韩国免税牌照放开后,仍处于寡头垄断的竞争格局,乐天、新罗、新世界三足鼎立,但期间新世界等新龙头崛起。②在租金上涨以及国内免税行业崛起压力下,中小免税店承受不住亏损压力,纷纷退出市场。

牌照放开后,中免竞争优势更加凸显。①中免/日上激励机制显著更加市场化。②中免/日上是目前唯一拥有直采能力的免税品公司,并且采购规模大、品类构成合理、SKU 丰富、成本较低。③中免拥有成熟的营销体系和丰富的营销经验,价格优势非常明显。

风险提示:疫情因素影响出游人数、宏观经济波动影响旅游需求;海南免税政策放开低于预期;免税牌照放开影响竞争格局发生变化等。