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中国国旅(601888):探寻免税业务本质 中国国旅有望继续保持领先市场份额

时间:20-06-12 00:00    来源:中国国际金融

公司近况

近日,王府井获得免税品经营资质,市场对于这是否意味着中国国旅的地位将被显著削弱存有担忧。国内外免税业均一直存在竞争,我们认为规模、供应链、人才才是真正的核心竞争力,公司具备这些竞争力、并凭借由此积累起来的先发优势,有望继续做大做强、保持领先的市场份额。

评论

国内外免税业均存竞争,但仍能形成高集中度。中国一直对免税品采取特许经营的方式,在王府井获得免税牌照之前,中国已有七家公司拥有免税牌照,并且免税是全球市场,竞争来自于全球而非仅国内。国外免税业同样不乏竞争,但见证了市场份额整合,如韩国免税牌照总数约60 张,但两大龙头合计市占率仍达约65%,其中新罗获得稳固市场地位的秘诀是品牌资源、门店运营、抢占核心渠道点位。全球免税第一Dufry 同样是在竞争较为充分的环境中,通过强大的供应链和收并整合不断提升份额,规模效应凸显。

中国国旅拥有规模、供应链、人才的核心竞争力。1)规模:2019年中免实现收入474 亿元,国内市占率遥遥领先,2018 年全球排名第四。免税的经营成本比有税更高,规模带来的采购优势和丰富的运营经验是盈利能力的保证。2)供应链:直接向品牌商采购,品牌资源丰富,价格和品类优势不断扩大;供应链管理效率高,以存货周转天数和应付账款周转天数来衡量,效率比肩Dufry 和新罗;历史上在北京机场竞标中凭技术分胜出、以及竞得香港机场烟酒标段的经历都是供应链实力的验证。3)团队和人才:建立了完善的人才吸纳和培养机制,高管团队聚集了中国免税业的顶尖人才,实行业绩导向的市场化薪酬体系,薪酬水平颇具竞争力。

多年积淀带来先发优势,卡位核心渠道,品牌认知度高。公司凭借多年的奋斗实现了众多核心渠道的优先卡位,在消费者心目中树立了突出的品牌认知,尤其在我们认为将成为全球免税战略要塞的海南市场,中国国旅占据了三亚和海口的最佳点位,我们认为将成为长期增长的重要动力。2019 年仅三亚海棠湾免税店和北上广机场免税店就贡献了中免76%的收入,韩国市场也呈现类似规律(韩国4 个主要点位市占率达61%),凸显核心渠道的重要性。

估值建议

我们暂维持盈利预测。公司股价已上涨至我们前期目标价,但考虑到长期层面,我们认为:1)疫情有望带来消费回流加速的机遇;2)海南自贸港建设带来免税市场容量的扩大、公司凭借在海南的优先布局将受益;以及3)公司凭借核心竞争优势不仅能保持和巩固中国的强者地位、还将成为世界强者。因此,我们维持跑赢行业评级并上调目标价14%至132.5 元,对应44 倍2021 年市盈率和22%涨幅。当前股价对应36 倍2021 年市盈率。

风险

国内外疫情的负面影响超预期;免税牌照放开的节奏超预期。