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中国国旅(601888):海南免税正式并表 主导海口三亚核心区位

发布时间:2020-05-09    研究机构:上海申银万国证券研究所

公司完成对海免免税的收购:2020 年5 月7 日晚,公司公告中免集团(海南)运营总部有限公司拟以现金收购中国旅游集团持有的海南省免税品(以下简称海免)有限公司51%股权,交易价格为20.65 亿元。截止2020 年一季度,中国国旅(601888)货币资金高达110.97 亿元,现金流充裕。海免2019 年实现归母净利润2.62 亿元,即本次交易对应PE 为15.45倍,估值合理。收购完成后,海免免税正式归入中国国旅,解决中国旅游集团内同业竞争。此次收购属于同一控制下的并表,收购完成后将对2020 全年的报表进行追溯。交易完成后,中国国旅通过孙公司持有海免51%股权,剩余49%为海南省旅游投资发展持有。

公司对海免由供货商正式转为控股方,海南地区免税运营正式整合。2018 年8 月,海免宣布其与DFE 长达7 年的供货合同将在2019 年1 月19 日到期后不在更新,同时宣布中免将主导美兰机场免税店的采购团队。同年10 月22 日,中国国旅公告大股东中国旅游集团接受海南省国资委持有的51%海免股权,同时将转让自身持有的2%中国国旅股份至对方,并于2019 年1 月正式完成工商变更登记。此后由于海免与中免存在同业竞争关系,市场预计中国国旅将会对该资产进行整合,此次交易完成后兑现此前预期。目前海南地区离岛免税4 家门店除三亚海棠湾外,美兰机场(海免持股51%)、海口日月广场店(海免100%)及博鳌免税店(海免100%)均为海免运营,此次收购后中国国旅在此前统一供货的基础上将掌握全部销售渠道端,有利于后续的协同发展和销售策略。

海免盈利能力良性提升,公司将有效发挥协同效应。2019 年海免实现营业收入32.27 亿元,同比增长54.1%,其中美兰机场实现营收23.33 亿元,同比增长11.7%,海口及博鳌新店第一年实现营收8.94 亿元。分拆来看,我们推算2019 年美兰机场净利润1.69 亿元,同比增长52%,利润率7.3%,非机场门店实现净利润1.76 亿元,利润率达到19.7%。2020Q1 在疫情影响下海免通过补购及促销,仍积极实现8.5 亿元的销售额,和1.24 亿元净利润,利润率达14.6%,预计与去年基本持平。我们预计此次并表将为中免2020 年带来约1.5 亿元的归母净利润贡献,规模增量的进一步提升将加强公司的采购实力以及在海南地区的销售能力,充分发挥协同作用。

盈利预测与投资建议:考虑到海免并表因素但海棠湾打折力度提升的影响,我们上调盈利预测,预计20-22 年公司实现归母净利润为29.70/56.11/70.30 亿元(原盈利预测为29.56/56.10/68.61 亿元),对应PE 分别为60/32/25 倍。我们认为公司行业龙头地位再次稳固,疫情下多渠道发展的模式有效回补人口流动性降低带来的损失,持续看好消费回流的大空间,维持“增持”评级。

风险提示:疫情延长对客流造成进一步影响;机场保底租金缴纳对当期利润造成影响。

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