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中国国旅(601888)系列专题报告(一)-疫情席卷旅游零售 中免承接消费回流

时间:20-05-07 00:00    来源:中信证券

中国免税行业的长期投资逻辑聚焦于消费回流背景下的需求空间和政策弹性。疫情影响下,中免凭借完善的线上+线下全渠道优势、产品优势和价格优势,有望承接消费回流。基于中国游客过往海外消费和国内免税渠道消费历史,进口香化产品年需求预计至少1600 亿元,具备弹性。更重要的是公司有望借此契机进一步提升全球免税地位,维持“买入”评级。

国人境外购物消费十倍于国内免税。2018 年中国大陆出境游客海外花费2773 亿美元/+5.2%,维持全球第一。其中,海外购物消费超过1100 亿美金,免税渠道占比约37%。另外,中国游客每年海外渠道奢侈品消费约700 亿美金。中国游客海外消费规模相比国内免税渠道无论哪个维度均有数倍空间。目前国内免税渠道的主要销售产品以高端香化为主(占约60%以上),同时价格相对于有税零售有显著优势(价差约为30%-40%)。随着新世代年轻人消费能力的提升,电商及跨境电商的发展、社交媒体的带动以及微商/跨境电商等新兴渠道的崛起,料国内高端香化销售额将继续保持高增,这也将成为驱动国内免税渠道发展的基础动力。

预计1300 亿海外香化消费回流,中免加速承接。基于国人每年海外花费历史,我们测得有近1300 亿进口香化需求,同时国内免税渠道原本存在近300 亿香化消费,合计国内有1600 亿进口香化产品需求,这还并不包括灰色代购等其他渠道的消费(如韩国免税市场中国代购年规模约100 亿美元)。海外疫情严重、消费回流背景下国内免税企业的国内渠道和线上新零售预计将成为承接高端香化及奢侈品消费回流的最重要渠道之一。中免强大的采购运营体系支撑下,产品和价格优势显著,有望挖掘出难以充分预期的潜在空间。叠加后续离岛免税、市内店等政策力度有望加码,回流逻辑将进一步得到强化。

疫情推动全球免税格局加速改变。从全球格局的角度,Dufry、乐天、新罗等面临更加严竣的经营环境,2020Q1Dufry 和新罗免税业务销售收入分别录得22%和31%的同比下滑。中国居民的购买力作为全球尤其是亚太区免税的主要推动力,在未来一年至一年半时间可以预见中国居民出境将大幅减少,海外免税商销售额料将大幅缩水,中免有望实现全球排名的上升,进一步提升对上游的话语权。我们预计2019年中免将大概率奠定全球免税前三地位,2020 年有望冲击前二。

多渠道承接回流消费,免税渠道优势显著。海外消费需求回流,国内传统有税、跨境电商和免税渠道均将成为承接渠道,但对于免税渠道而言,产品丰富度、正品信任度和价格优势均显著,我们预计将最能显现回流效应,同时,代购因无法正常出境进货预计也将部分转移至国内免税渠道。具体看成本,日上直邮模式较跨境电商综合成本低10%,高于免税渠道约35%(低于机场扣点率42.5%-47.5%)。

风险因素:全球疫情超预期恶化、机场租金未获减免、宏观经济不及预期等。

投资建议:我们认为疫情对基本面的影响已基本体现,公司凭借其规模优势、资源优势,将持续保持显著的格局优势,而随着海南政策、市内店政策的逐步落地,政策不确定担忧也将减轻,建议积极配置。维持2020-2022 年净利预测22.9/55.7/69.3亿元,对应EPS 为1.17/2.85/3.55 元,维持“买入”评级。