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中国国旅(601888)2019A&2020Q1业绩点评:大力发展线上渠道 机场租金尚有回旋空间

时间:20-04-23 00:00    来源:长江证券

报告要点

事件描述

公司发布2019 年年报和2020 年一季报,其中2019A 实现营收479.66 亿元(+2.04%),归母净利46.29 亿元(+49.58%),扣非后归母净利38.29 亿元(+21.79%)。2019Q4,实现营业收入123.82 亿元(-4.06%),归母净利4.33亿元(+11.26%),扣非后归母净利4.12 亿元(-8.72%)。2020Q1,公司实现营收76.36 亿元(-44.23%),亏损1.20 亿元,去年同期归母净利23.06 亿元。

事件评论

2019Q4,毛利率同比改善,净利率基本持平。收入同减4.06%,主要受剥离旅行社影响,2019Q2/Q3 收入同比-12.94%/-13.65%,Q4 收入下滑幅度环比收窄,主要系Q4 是免税销售旺季,叠加促销影响,免税销售收入增速提升所致。盈利能力方面,2019Q4 毛利率44.33%,同比+2.66pct,环比-7.07pct,预计主要因促销活动和人民币汇率波动的影响。销售费用率同比+4.16pct,主要因2019 年上海机场新合约生效所致。尽管毛利率小幅提升的效果被销售费用率增加抵消,但受益于营业外支出减少,所得税率的降低,最终2019Q4 净利率同比-0.28pct,基本持平。

2020Q1,收入端因疫情影响同比下滑44.23%,毛利率承压,期间费用率提升,叠加投资收益大幅减少,导致亏损。盈利能力方面,2020Q1 毛利率42.55%,同比-6.90pct,主要系疫情期间部分门店开展促销活动所致;费用端,销售、管理、财务费用率分别同比+14.82pct/+2.52pct/-0.18pct,期间费用率合计同比+17.16pct。此外,叠加2020Q1 资产减值损失增加7731 万,投资收益相较去年同期减少9.14 亿(主要因2019Q1剥离国际旅行社),最终导致利润端同比大幅下滑,亏损1.20 亿元。特别值得关注的是,公司2020Q1 其他应付款37.2 亿,相对2019Q1 的20.6亿增加约17 亿,主要系日上上海、日上中国应付机场租赁费用增加所致。参考机场合约,首都机场和上海机场的年度保底租金分别为30.3 亿和41.58 亿元,平摊到4 个季度,每个季度为17.97 亿元,体量相匹配。

展望2020 年,线上免税渠道将有效弥补线下损失,机场保底租金尚有回旋空间。长期看好国旅作为行业龙头,凭借渠道、规模、管理等优势,享行业红利,迈向全球领先地位。预计2020-2022 年,EPS 为1.96、3.09、4.08 元,对应当前股价的PE 分别为44、28、21 X,维持“买入”评级。

风险提示: 1. 海南离岛免税复苏情况和经营状况不及预期;

2. 国际拓展、参与全球竞争过程重,遭遇挑战。