移动版

中国国旅(601888)2019年年报暨2020年一季报点评:转危为机 线上业务积极推进承接消费回流

发布时间:2020-04-23    研究机构:中信证券

  疫情对公司的短期财务影响已经显现,但总体好于预期。公司积极推广线上业务抵消口岸店下滑影响,有望积极承接被留存国内的海外消费需求,业务弹性大,值得重视。同时,三亚店回升超预期,拉动内需背景下市内店政策有望积极落地,海南政策环境明朗化消除不确定性担忧等,均对公司走过最差时刻产生积极作用,建议积极配置,维持“买入”评级。

2019 年中免盈利增超30%,国旅投资计提减值拉低整体盈利。2019 年总收入479.66 亿元/+2.04%,归母净利46.29 亿元/+49.58%;扣非后净利38.29 亿元/+21.79%。公司此前已发布业绩预告,年报业绩相对明朗。但此前发布业绩预告时市场存在低于预期的看法,从年报细节来看,低于预期部分主要由于国旅投资因河心岛项目达产费用增加及进行计提处理后产生2.3 亿元亏损,中免收入、利润分别增约37%/32%,体现出核心免税业务增长实则强劲。其中收入端三亚店104.65 亿元/+31%、上海机场店151.5 亿元/+45%、剔除并表影响预计增约21%;首都机场店85.89 亿元/+16%、香港机场店增长15%、广州机场店增长117%。利润端(归母)三亚店增长29%,净利率微降0.2pct,主要由于19Q4开始促销加大,若加回批发利润,预计三亚店盈利增长超过40%;上海、首都店由于执行新租约租金提升利润微降,上海店4.49 亿元/-4%、北京店1.40 亿元/-20%。香港机场如期减亏,总部承担存货跌价准备等计提影响后整体增长近10%。

20Q1 体现疫情影响,但总体好于预期。20Q1 收入76.46 亿元/-44.23%、归母净利-1.2 亿元,在机场店计提了保底租金的情况下亏损可控(20Q1 其他应付款环比2019 年底增加17 亿元),我们认为较超预期。具体来看,Q1 三亚店停业24 天、期间仅提供线上销售,但自恢复销售后三亚店的销售回升态势较超预期,我们预计20Q1 受疫情影响销售降约40%。根据央视网报道,截至3 月底海南免税店主要业务指标恢复至上年8 成左右,按此趋势,我们预计4-5 月间三亚店即可恢复正增长态势,这好于我们之前6-7 月恢复的判断。机场口岸店因海外疫情加重、航班缩减取消影响,我们预计客流恢复尚待时日,若仅以门店经营来预期,我们认为恢复周期可能将推迟至下一年,但比较超预期的是,公司在面对困难时,积极加大线上业务的推广,三亚店的线上补购和机场店的线上预订,均打开了新的增长渠道。我们认为20Q1 负面冲击相对可控,好于预期的背后是线上业务的积极推进提供了销售补充。

扩大销售目标下毛利率预计阶段性下行。无论是年报还是一季报,公司毛利率水平都呈现下降态势:2019 年免税综合毛利率50%/-3pcts,20Q1 综合毛利率42.5%/-4pcts,我们认为主要和公司19Q3 之后营销策略转变,通过加大促销扩大销售额有关。同时疫情影响下,化妆品市场多渠道大打折扣,下行压力下去库存影响显现。对于中免而言,促销本在加大,而受行业环境影响,预计毛利率将持续低位徘徊一段时间。我们模型测算假设2020 年公司综合毛利率下降5pcts。

重视线上渠道加大推广下承接海外消费回流的积极效应。中国居民正常情况下一年的海外消费达到2500 亿美元,其中按50%-60%比例为购物消费来看每年海外购物1200-1500 亿美元,这尚未包括灰色代购、跨境电商等消费,远超过中国免税市场不到500 亿元人民币的规模。当前因海外疫情严重,航班严重缩减、居民减少出境,本来的海外消费被动截留国内,而公司推出的线上平台恰能满足此类需求,在强大的采购和运营体系支撑下,公司有望挖掘出难以充分预期的潜在空间。建议继续关注公司业务推进的情况,我们认为此逻辑下的空间弹性很大,主要需要观察公司的推广策略和体系搭建。与此同时,从全球格局的角度,当前疫情影响下,欧洲、韩国免税商Dufry、乐天、新罗等面临更加严竣的经营环境,中国居民的购买力是全球尤其是亚太区免税的主要推动力,在未来一年至一年半时间可以预见中国居民出境将大幅减少,海外免税商销售额料将同步缩水,中免有望实现全球排名的上升,从而进一步提升其对上游的话语权。

风险因素:全球疫情超预期恶化、机场租金确认方式、线上收入不及预期、宏观经济增速不及预期等。

投资建议:我们认为疫情对基本面的影响已基本体现,当前盈利压力主要集中在海外疫情加重对机场店的冲击,但考虑到线上补购等有税渠道的积极补充,料总体影响可控。我们认为公司凭借其规模优势、资源优势,将持续保持显著的格局优势,而随着海南政策、市内店政策的逐步落地,政策不确定也将减轻,建议积极配置。鉴于最新跟踪情况,暂不包含海南并表、市内店带来的盈利,虽然公司计提了保底租金但假设后续和机场之间关于减免租金仍有协商余地、假设部分租金减免,调整公司2020-2021 年净利预测至22.9/55.7 亿元,新增2022 年净利预测为69.3 亿元,对应EPS 预测为1.17/2.85(原为1.15/2.89 元)/3.55元。我们认为公司三亚店恢复态势良好、线上业务推广顺利,已走过最差阶段,长期稳健增长趋势明确,建议积极配置,维持“买入”评级。

申请时请注明股票名称