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中国国旅(601888):不畏浮云遮望眼 重新审视国旅的价值

发布时间:2020-03-11    研究机构:招商证券

受新冠疫情影响,国旅股价近期持续回调,我们认为免税是旅游行业中受疫情影响相对较小的子行业,2020 年三亚免税渗透率提升、海免并表、北京大兴机场、浦东机场卫星厅和广州机场等诸多因素驱动增长,公司19Q4盈余管理,减轻2020年业绩压力。同时,疫情有望推动更多免税政策出台,国人免税购物仍有较大发展空间,站在当前时点看国旅,我们认为公司具备中长期投资价值,维持“强烈推荐”评级。

疫情影响:免税受冲击较小,政策环境利好免税。免税在此次疫情中受影响相对小,且后续弹性较大:1)1 月份三亚销售额增长16%(停业5 日,实际销售增速30%),目前已恢复开业,机场店持续营业;2)由于疫情影响消费,后续政府可能会更鼓励消费,市内店和离岛免税政策有望落地;3)国人化妆品消费或出现报复性反弹,国旅也在各渠道加大营销,促进入税消费的普及率,促海外消费回流;4)国旅19Q4 计提开办费,基数低,今年虽有疫情,但全年压力相对较小。

海南免税:受益政策红利与主动营销,规模持续扩张。19 年三亚店免税销售103亿元/增长36%,受益促销与游客转化率提升。短期看,三亚店渗透率提升的因素在于宣传促销、周边配套完善以及海外化妆品需求增长。长期看,行邮税和商品种类限制放开,手表、皮包、电子产品等具备价格优势,有望吸引男性消费群体,打开渗透率天花板。2019 年海免免税收入33 亿元,2020 年并表有望增厚业绩。

机场免税:京沪机场仍处发展期,广州机场潜力较大。受香港游客和新冠疫情影响,京沪机场短期客流回落,随着大兴机场投入运营,预计北京两大机场客流在2021-2025 年迎来持续提升;上海机场受益卫星厅开放,旅客客单价和转化率存在持续提升空间,目前京沪机场扣点影响期已过,净利率稳定在5%-6%,渠道谈判和线上化有望提升利润率。白云机场2019 年免税收入19 亿元,随着T1 入境店和T2 航站楼免税店投入运营,预计转化率和客单价存在持续提升空间。

市内店:政府引导消费回流,政策红利有望释放。2019 年韩国免税规模达213亿美元,市内店占比85%,对应市场规模高达180 亿美元。2019 年5 月,青岛、厦门、大连和北京市内店恢复开业,8 月上海市内免税店正式开业,并率先为即将离境的中国游客提供免税品预定业务,是国人市内店政策发展的尝试,随着政府引导海外业务回流,预计市内店开业能为北京和上海市场带来30%左右的增量。

投资建议:预计2019-2021 年归母净利润为46.5/43.9/56.5 亿元(假设海免2020 年中并表),剔除剥离影响,业绩增长25%/12%/29%,对应PE 估值为34x/36x/28x。由于当前中国免税市场仍处发展阶段,且中免仍存在诸多整合预期与政策利好,结合绝对估值和相对估值法,我们认为国旅的合理估值在2000 亿元,对应目标价103 元,目标空间26%,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:疫情恢复不及预期;高端香化消费下滑;人民币汇率贬值。

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