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中国国旅(601888)重大事项点评:三亚店恢复营业提振市场信心

时间:20-02-20 00:00    来源:中信证券

三亚、海口免税店2020 年2 月20 日起恢复营业,重新开门的时点超出预期。虽然由于人流尚未恢复,恢复营业后短时间内销售额还较有限,但开店本身对市场信心提振作用明显。谨慎测算下,我们调低2020/21 年业绩预测分别22%/3%,我们认为前期股价下跌已基本反映疫情的影响,积极配置。

三亚、海口免税店恢复营业,释放积极信号。公司官网通知2 月20 日起三亚、海口免税店恢复开业,营业时间11 点-18 点。三亚店盈利占比达约60%,是公司最重要的盈利贡献门店。Q1 旺季遭遇疫情袭击,对收入及利润的影响较大,及时恢复营业对提振市场对公司基本面的信心作用明显。

预计三亚店6 月前将重回预期增长轨道。疫情影响下,公司自1 月26 日下午4时关店至2 月19 日,总计24 天,期间虽然线上平台仍在运作,但相比公司1季度日均5000 万的正常销售额,或仅在十分之一量级。我们假设1 月26 日关店前日均销售5000 万元、闭店期间日均销售1000 万元、2 月20 日重新开业至3 月底日均销售1500 万元,测得疫情影响下20Q1 三亚店销售额21.8 亿元,相比我们之前的预期减少21.4 亿元/-50%,对应净利减少6.8 亿元/-59%(含批发利润的口径/相比前次预期的调整幅度)。目前情况看疫情已有缓解迹象,但疫情造成的客流下降影响仍存,预计对门店销售的影响将持续至6 月。基于4-6 月分别1800/ 1750/1900 万元日均销售假设,测得4-6 月门店销售额同比增速分别-13%/-11%/14%,Q2 收入减少4.2 亿元/-20%,对应净利减少2.1 亿元/-38%。鉴于旅游市场灾后客流恢复特征,我们认为三亚店7 月后或迎来高于预期的报复性增长,我们将三亚店下半年的增长预期从20%调高至25%,对应收入增加2.6 亿元/+4.2%,净利增加8500 万元/+5.6%。因此,最新预计三亚店2020 年收入102.47 亿元、净利24.2 亿元,同比-2.1%/-7.4%,分别调低18%/25%。2021 年我们判断三亚店将重回预期增长轨道,因此维持2021 年预测。

机场旅客客流下滑,免税店收入短期冲击不可避免。各国防疫措施的严格施行,造成国际旅客客流量大幅下滑,预计2 月下滑幅度将达到70%-80%左右,这对公司的机场渠道同样是不小冲击。我们假设上海、北京店1-6 月月度销售增幅分别为+20%/-60%/-65%/-50%/0%/8%,7 月以后恢复正常、Q3/Q4 分别增长12%/15%,基于测算结果下调上海、北京店2020 年预测销售额分别18%/11%对应盈利预测分别下调29%/42%。我们认为目前趋势下全年仍然能够达成保底租金,即使略有压力,保底租金一般将根据客流量调整,因此机场店全年盈利压力有限,调整后预测对应上海、北京(含大兴)收入增长分别-7.2%/+9.9%,权益增长-10.6%/-52.9%。香港店销售额下调5%,增亏5669 万元;其他口岸渠道影响机制基本一致,测算合计将减少盈利2 亿元。综上,我们调整后盈利预测构成如下:

海南政策环境的或有变化对公司而言同样是机会。疫情的影响仅是阶段性影响,谨慎预期下半年将完全恢复。对公司长期发展非常重要的影响因素仍然聚焦于政策层面,市内店政策将给公司的发展带来长期空间,这一点市场共识较强。但海南推进自由贸易岛政策背景下,“全岛免税”会否对公司的三亚店以及未来将购入的海口店产生经营环境变化的影响,是争议相对较多的点。我们认为,短期而言,考虑到“全岛免税”政策的落地和执行需要基于大量监管才不会扰乱全国的商业环境,我们预计将需要较长的时间完全实现,因此在此阶段中公司在当地经营的商业环境不会有大的改变,而海南自由贸易岛方案下的一些促进政策将使其受益。对地方政府而言,扩大市场、提升规模是政策推进的根本动力,我们认为其不会对公司形成主动的冲击。放更长周期看,比如5 年、10 年以后,若海南确实能够实现“全岛免税”,那么市场扩容一定是前提,对具有先发优势、采购优势和成本优势的中免公司而言,同样是发展机会,利润率虽有概率下降,但规模的大幅提升、潜在的优惠政策我们认为将能完全抵消可能的影响。

风险因素:武汉疫情超预期恶化、景区开业时间推迟、宏观经济增速不及预期。

建议积极配置,获高确定性的稳健收益。疫情对基本面的影响已经形成,但股价过去一段时间的调整,我们认为已基本反映了该短期影响,建议积极配置,以享高确定性的稳健收益。

据此,维持2019 年公司EPS 预测为2.38 元,调整公司2020-2021 年EPS 预测至1.95/3.02元(原预计2.51/3.10 元),分别下调22%/3%。该盈利预测中未包含国人市内免税政策放开、国内市场进一步整合以及海外扩张等催化因素下潜在盈利,因此公司短期估值虽不低,但实际隐含的价值仍未完全释放。建议积极配置,维持“买入”评级。