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中国国旅(601888):只有暴涨才能堵住市场的嘴!行业仍在猛增 利润增26%!什么情况?

发布时间:2020-01-10    研究机构:上海塔坚信息科技

近期,市场对这家公司的质疑有点多,什么牌照放开啊、双十一电商分流啊、韩国免税市场调整啊之类,但其实,如果要对一个行业做研究,一方面看微观的数据和政策变动不可或缺,但更重要的是,看明白大的驱动因子和发展方向。

对免税这个赛道,大的驱动因子就几条:

1、出境游、离岛游人数,取决于高端旅游人数,再往核心去推,取决于中产人群数量。2、单人免税消费额提升空间,取决于人均可支配收入增长幅度。3、单人消费限额会否提升,取决于监管层对消费的鼓励态度。4、新开免税店点位数量。5、单一公司在免税市场市占率,牌照是否放开。

无论质疑再多,以上几个因子拆分下来,只有第四条到天花板、第五条被打破,才是真正应该担忧的时候。而眼下,并不是。你唯一需要弄明白的,就是一件事:目前的估值,究竟是否贵的离谱?

这,也正是本报告和模型,需要解决的问题。

10 月30 日下午,这家公司发布了2019 年三季报——实现营业收入355.84 亿元,同比增长4.35%,扣非归母净利润34.17 亿元,同比增长26.90%,经营活动现金流净额为35.89 亿元,同比增长5.53%。

盘点过去的2019 年,消费板块表现亮眼,比如五粮液涨幅达166%,泸州老窖上涨117%,茅台上涨103%,海天味业上涨58%。而本案,2019 年全年前复权股价,也上涨了48.72%。

它的名字,叫中国国旅(601888),做免税运营生意。目前国内拥有免税店牌照的公司共有4 家,分别是中免、海免(拟注入中国国旅)、深免、珠免,中出服及其他,而本案的国旅, 市占率高达80%。

2019 年9 月4 日,富时罗素宣布对富时中国A50 指数等指数季度审核变更。其中,富时中国A50 新纳入中国国旅和上海机场,删除中国铁建和北京银行,同时华泰证券、牧原股份、万华化学、中国重工、京东A 纳入备选名单。

根据国信证券研报披露,2018 年中国国旅免税收入占国内约80%份额,全球免税行业内排名第四,是国内绝对的免税零售龙头。

2018 年是其爆发之年。它的收入暴涨近2 倍,这是由于它收购日上上海、日上中国免税店业务,大幅拉动当期收入导致。不过,业绩爆发、股价暴涨之后,我们需要思考的是:这门生意,用什么支撑未来20 年的发展? 免税这个赛道,其实是有成熟市场对标公司的。放眼全球,目前世界范围内大型免税集团有Dufry AG、DFS、乐天免税、新罗免税、日上免税等,其中规模位于龙头的当属瑞士的Dufry AG。

整体来看,三季报营运资本情况优于中报数据,其中存货对资金的占用大幅下降。

从投入回报来看——2019 年三季度,我们根据滚动数据测算下来,剔除现金的ROIC 为74.3%,较2018 年内的113.7%略有下降。这样的回报数据,在整个A 股排列,稳坐龙头梯队。拆开来看,数据变动的原因在于分母,主要是未分配利润大幅上升,三季报该指标提高32%。

从机构持仓来看——相比一季度,2019 年三季度港资增持到12.40%,(中报为12.31%),景顺增持到0.97%(中报为0.83%),汇添富仓位减少到0.60%(中报为1.08%),博时基金仓位减仓到0.35%(中报为0.47%)。

用一句话总结这份三季报,应该是:免税业务增长符合预期,海棠湾租金上升拉低净利率。

研究到这里,在做估值建模之前,几个值得我们深思的问题来了:

1)三季报发布后,到底有哪些值得分析的因子?从建模角度,这些变动的因子,将如何影响财务建模?

2)2019 年三季报业绩,与之前的预估相差多少?其中,有哪些数据假设需要更新?

3)此次,根据2019 年三季报数据更新后,它的估值在什么样的区间?和之前的数据想相比,究竟是贵了,还是便宜了?

中国国旅做的免税店生意,本质上其实就三个字:零售业。而对零售业来说,通过营运资本对上下游现金流进行占用,是这门生意的重要特征。

本案的净营运资本情况如何?我们先看净营运资本占收入的比例情况: 2014 年到2018 年,中国国旅净营运资本占收入的比例为-0.81%、14.18%、3.53%、-0.15%、1.67%,净营运资本呈上升趋势,整体来看它的话语权似乎在下降。以2018 年为例,它赚取100 元,需要支付1.67 元的现金。

此处,我们关注一下巨头dufry 的净营运资本情况,2014 年到2018 年,dufry 的净营运资本占收入的比例为-4.03%、-3.55%、-0.58%、-0.08%,0.36%。注意,它在2018 年净营运资本首次为正,表明它占用上游供应商资金的情况也在减弱。

再回到本案对于中国国旅净营运资本的分析,它2018 年年报数据是包括免税店和旅游业务,而2019 年上半年将免税业务剥离,使得账款情况有所不同。而未来,它专注于免税店业务,这门生意下游零散,因此重点在于上游,对应的财务科目是存货和应付账款上。

为了印证上面的逻辑,我们先看一下Dufry 的应收账款、预收账款情况。2015 年到2018 年,Dufry 的应收账款为465.5 亿法郎、560.6 亿法郎、361.7 亿法郎、332.8 亿法郎,占当期收入的比例为7.58%、7.16%、4.32%、3.83%,占比呈下降趋势。此外Dufry 没有预收账款。由此可见,免税店这门生意重点关注对上游的话语权。

来,看看对上游供应商话语权:

应付款——2014 年到2018 年,应付款占时成本的比例为11.56%、7.95%、7.86%、11.43%、10.43%,占比在2017 年出现明显上升,因为这一年它开展首都机场免税店业务,采购量大幅上升,对上游品牌商的话语权增强。2019 年上半年它的应付款占成本的比例为12.94%,考虑到之前旅游业务未剥离,免税店账款特性不清晰,此处我们预测未来应付款占成本比例,保持2019 年上半年水平(12.94%)。

2019 年三季报应付占比提高到15.94%,考虑到剥离旅游业务收,账款特征会发生变动,因此关于营运资本情况我们以新的数据比例为准。

预付款——2014 年到2018 年,预付款占成本的比例为3.67%、3.74%、3.45%、3.57%、2.53%,占比呈下降趋势。2019 年上半年,预付款占比为1.67%,同上原因,预测未来预付款占成本比例,保持2019 年上半年水平(1.67%)。

2019 年三季报,预付占比为1.81%,同理上文逻辑,以新的数据比例为主。

存货——2014 年到2018 年,存货占成本比例为10.10%、11.51%、12.99%、16.25%、21.68%,占比逐年上升,这与它免税业务占收入比例提高有关。因为免税店生意,需要跟上游供应商提前备货。2019 年上半年,存货占成本的比例为31.44%。同上原因,预测未来存货占成本比例,保持2019 年上半年水平(31.44%)。

2019 年三季报,存货占比为39.72%,同理上文逻辑,以新的数据比例为主。

此处有一个细节:存货周转率下降,是否意味着货物难卖了?其实并不是,对消费零售商来说,此处反而意味着生意逐年火爆。由于资产负债代表的是年底那一刻的财务数据,而年底对于免税店运营商来说,是一个绝佳的备货时间,此处马上到了第二年的元旦和春节黄金假期,也是出境游的高峰时段,因而一年比一年备货多。

此处的逻辑,我们在对家电类消费品的分析中,也有所涉及。比如,之前我们在专业版报告库中分析过的小天鹅A。

接着看对下游话语权:

应收账款——2014 年到2018 年,应收账款占比为4.43%、4.43%、4.08%、3.36%、2.08%,占比呈下降趋势。2019 年上半年,应收账款占收入的比例为2.67%,考虑到旅游业务的剥离,未来的应收账款情况以2019 年上半年数据为主(2.67%)。

2019 年三季报,应收占比为1.82%,同理上文逻辑,以新的数据比例为主。

预收账款——2014 年到2018 年,预收款占比为3.74%、3.75%、3.45%、2.83%、1.46%,2019年上半年,预收款占收入的比例为0.29%,同上原因,未来的预收账款情况以2019 年上半年数据为主(0.29%)。

2019 年三季报,预收占比为0.19%,同理上文逻辑,以新的数据比例为主。

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