中国中免(601888.CN)

中国国旅(601888):超地位确立 消费回流空间巨大

时间:19-12-26 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

中国国旅聚焦免税,深耕国内外市场。中国国旅于2019 年初剥离旅行社业务后,专注于中免公司经营的免税运营业务,现阶段持有最全的免税业态牌照。公司2018 年实现免税销售收入332 亿元,占中国大陆地区免税市场80%以上份额,是国内实力最强的免税运营商。伴随中国居民消费水平和出境旅行需求的持续提升,免税行业将持续保持两位数的增长,现有免税和税收政策下,中国国旅的规模优势和区位布局保障了未来数年内持续享受行业增长红利的地位。

离岛免税获持续支持,独家占位带来长期利润空间。参考海外经验,海南试行离岛免税政策旨在促进地方旅游业发展。在经历数次政策放缓背景下,中国国旅抓住机会推动三亚海棠湾国际免税城的发展,2019 年单店销售额预计超过100 亿元。另一方面,公司近期有望控股海南免税品集团,可以间接掌握2019 年初开业的海口市内和博鳌店,后续在海口进行大型免税总体项目的投资,形成覆盖全岛南北的离岛免税独家区位和牌照优势。

机场免税引导消费回流,枢纽机场标段带来规模优势。目前机场免税销售额占55%,其中以京沪两地机场独占鳌头,作为华北和华东最主要的出入境核心枢纽,肩负着免税消费回流的重要责任。中免与日上合作经营京沪机场免税运营在2018 年即达到将近200 亿元的销售规模,后续北京新增大兴机场,上海新增浦东卫星厅,进一步提升客流上限;同时通过新增市内免税店和网上免税预订渠道,将继续激发消费者转化率和客单价。京沪的规模效应将为中免公司后续扩大品类和批发优势打下基础。

全球竞争激烈,中免盈利远高于行业平均。韩国及欧美模式面临激烈的竞争以及扣点率的不断提升,其利润空间相对有限。中免公司目前获得的市场地位和先发优势如果能够继续保持,则具有长期较高的利润基础。同类公司的市盈率及市销率估值在高速发展期均处于高位,从现阶段经营策略角度,我们认为市销率3-4 倍之间与公司对应的市场潜力空间相匹配,伴随后续政策的不断落地与转化,市盈率将会快速消化。考虑到海南地区四季度以来的超预期表现,上调2019-2021 盈利预测至48.07/52.56/60.23 亿元(原预归母净利润为44.95/50.18/56.18 亿元),对应EPS 为2.46/2.69/3.08 元/股,对应PE 为35/32/28倍,FCFF 模型下公司对应目标价为98.74 元,仍有13.2%上涨空间,维持“增持”评级。

风险提示:1.中国免税行业受政策影响极大,具有政策导向的不确定性;2.税率及汇率等非经营性因素对于公司经营存在影响,且不具有内部可控性;3.宏观经济及消费偏好可影响消费者对于免税商品的消费等