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中国国旅(601888)2019年三季报点评:19Q3净利增长16.6% 符合预期

发布时间:2019-10-30    研究机构:中信证券

19Q3 业绩增长16.6%,扣除18Q3 旅行社业绩贡献后预计免税主业增长约21%,符合预期。

19Q1-3 收入增长4.35%、归母净利增长55.09%,符合预期。19Q1-3 公司收入355.8 亿元(+4.35%),归母净利41.9 亿元(+55.09%),扣非净利34.2 亿元(+26.9%)。单季度来看19Q3 收入112.4 亿元(-13.6%),净利润9.2 亿元(+16.6%),符合预期。剔除18Q3 旅行社所贡献的39.3 亿元收入/2800 万利润,测算得到19Q3 公司免税主业收入增长约24%,净利润增长约21%。公司免税业务19Q3 净利润增速相对于上半年30%以上的增速有所放缓,我们认为一方面因为北京上海等机场店因基数走高收入增长有所放缓,另一方面预计本季度开业的上海卫星厅免税店、北京大兴机场免税店及上海市内免税店等开业初期产生亏损。

三亚/白云表现靓丽,北上港增速有所放缓。我们测算预计中免公司19Q3 营收约112 亿(+24%),结合部分相关机场上市公司披露数据,分拆来看:1)三亚海棠湾免税店收入增长预计接近30%,与19H 基本持平,在三亚旅游市场整体承压背景下海棠湾店收入逆势高增长我们认为与公司加大营销力度有关;2)广州白云机场免税店Q3 收入约5.3 亿(vs 19Q1 4.32 亿,19Q2 4.12 亿);3)上海机场店收入约37 亿,同比增长约15%;4)首都机场店(T2+T3)收入约29 亿,同比增长接近10%;5)香港机场店受近期局势影响收入增速放缓显著,预计收入增速为中低个位数,但由于保底租金因旅客量下滑将下调,预计利润端影响有限。我们认为北京上海机场免税店收入增速放缓最主要与近两年来两大机场免税店收入高增速下形成的高基数有关,其中北京还存在店铺装修影响。我们认为上海机场店随卫星厅开业收入增速将逐渐回升,北京机场店尚待店铺装修完成而回升。预计后续市内店向国人开放政策落地将进一步刺激上海、北京两地免税规模释放。

费用率稳定,毛利率略降。公司自2019 年2 月开始不再合并旅行社业务,因此19Q2 及之后季度公司整体的毛利率可以作为跟踪公司免税毛利率的指标,19Q3 公司毛利率51.4%,环比下降1.7 pcts,我们认为与人民币汇率波动及公司部分门店加大折扣力度有关。中长期看,我们认为公司各产品线随业务规模提升、采购优势加强毛利率还将提升,但随精品等非香化品类占比提升,公司免税综合毛利率将相对平稳。19Q3 公司销售/管理费用率分别为3.0%/0.5%,相对于19Q2 的2.6%/0.4%基本持平。

风险因素:毛利率提升慢于预期;免税政策空间及机场中标低于预期;海棠湾项目经营低于预期;国企改革进度慢于预期的风险等。

投资建议:维持观点:中免受益于吸引消费回流背景下的政策弹性,空间广阔。公司目前盈利预测中未包含国人市内免税政策放开、国内市场进一步整合以及海外扩张等催化因素下潜在盈利,因此公司短期估值虽不低,但实际隐含的价值仍未完全释放。维持盈利预测:预计公司19-21 年EPS 为2.41/2.37/2.74 元,及“买入”评级。

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