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中国国旅(601888):Q3免税收入较快增长

发布时间:2019-10-31    研究机构:华泰证券

Q3 免税收入持续较快增长,行业景气度延续

19Q1-Q3 收入335.84 亿元/+4.35%,归母净利41.96 亿元/+55.09%,扣非归母净利34.17 亿元/+26.9%。Q3 收入112.40 亿元/-13.65%(主要受剥离旅行社影响),归母净利9.16 亿元/+16.57%。Q3 毛利率51.4%,环比Q2 下降1.7pct,估计主要受促销活动增加影响。Q3 期间费用率36.88%,环比Q2 略增0.42pct,其中销售费用率33.34%(环比-0.09pct),管理费用率3.04%(环比+0.4pct),财务费用率0.5%(环比+0.11pct)。我国免税市场发展潜力较大,公司免税龙头地位巩固,有望持续享受行业红利,预计19-21 年EPS2.6/2.65/3.33 元,目标价104-109.2 元,维持买入。

海棠湾加大促销,增长提速;机场免税受多因素影响收入增速放缓

剔除剥离旅行社业务(19 年不再并表)及日上上海并表影响(18 年3 月起并表),估计Q3 内生收入增长15%-20%。据海口海关,Q3 海南离岛免税销售额26.78 亿元/+36.5%,三亚海棠湾免税销售额20.52 亿元/+34.38%(H1+29%),9 月海棠湾加大促销力度,三季度表现靓丽。Q3 上海机场地区旅客同比下滑13%,日上上海受赴港游客减少、台风天气等影响,估计收入增速较H1(增速超30%)放缓。首都机场Q3 国外航线客流同比基本持平(+0.42%),估计日上中国(H1+25%)增速亦有放缓。广州白云机场19H1 免税收入8.44 亿/+193%,估计Q3 亦维持较靓丽表现。

市内免税店政策有望落地,持续整合国内外免税版图

19 年1 月公司托管的海口、博鳌店开业,据海口海关,海口美兰机场、日月广场、博鳌免税店销售额分别达16.2 亿元、5.4 亿元和0.5 亿元,后续增量可期。5 月北京/青岛/厦门/大连市内免税店开业,8 月上海店开业,市内免税店政策有望落地,打开增长新空间。9 月中免公司在港首家免税美妆旗舰店cdf Beauty 开业,短期香港零售市场可能持续承压,预计对公司业绩增量贡献有限。中长期来看,此店面以及明年即将开业的澳门上葡京免税店,有望与香港、澳门国际机场免税业务形成良好互补效应。

免税龙头优势地位不断巩固,维持买入评级

国际中高端化妆品集团通过免税、电商渠道加大中国消费者触达、群体渗透。近期电商平台活动力度加大,部分高端香化零售价格低于免税,对市场情绪有所影响。我们认为电商补贴难以持续,长期来看,免税渠道对于品牌商销售费用少,对消费者价格、保真优势明显,会持续享受国内化妆品高端升级红利。预计19-21 年EPS2.6/2.65/3.33 元,公司近5 年历史平均PE38 倍,中免龙头地位巩固,综合实力突出,后续在进境免税店招标中优势彰显,北京/上海市内店分别于5 月/8 月开业,若对国人开放有望打开新空间。给予 19 年40-42 倍PE,目标价104-109.2 元,维持买入。

风险提示:人民币大幅贬值影响毛利率;出境游客流低于预期;宏观经济低于预期居民消费支出大幅下滑。

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