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罕见季度首亏!如何看待中国国旅的“成绩单”?

发布时间:2020-04-23 17:58    来源媒体:格隆汇

新冠疫情,仍在世界角落蔓延。

逼不得已,全球多国缩减航班,甚至全面停航。如此一来,对全球航空业打击甚大,澳大利亚第二大航空公司——维珍航空,创始人是大名鼎鼎的英国亿万富豪理查德·布兰森,也于近日宣布破产清算。

当然,与航空业紧密相关的免税业同样会受到不小冲击,这可以从国内最大免税龙头——中国国旅(601888)(601888.SH)在资本市场的表现看出端倪。1月国旅最高报价95元,后一路深跌至66.5元,跌幅高达30%左右。不过,近来16个交易日,股价又反弹了29%。

(行情来源:Wind)

4月22日盘后,中国国旅公布了2019年以及2020年一季度“成绩单”,总体符合市场预期,所以今日股价异动(高开3%,收涨0.74%)并不明显。

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据财报,中国国旅2019年总营收为479.66亿元,同比仅增长2%;归母净利润为46.29亿元,同比猛增49.58%;而扣非归母净利润仅为38.29亿元,同比增长21.8%。

(来源:Wind)

三者数据相差甚大,主要原因是去年剥离掉掉了旅行社业务,并产生了7.56亿元的一次性投资收益。

单看Q4季度,营收123.8亿元,同比下滑4%,归母净利润为4.33亿元,同比增长11.26%。而Q1/Q2/Q3净利润同比增速分别为98.8%、28.2%、16.57%。

(来源:Wind)

不过,Q4净利润“小变脸”,在于当期计提了三亚一期二号项目在建工程损失、三亚二期项目开业所产生的一次性费用,总计2亿元。如果抛掉的话,利润同比增速为63%。

国旅主营业务分拆来看,免税商品业务营收458亿元,占总营收比例的96%,同比增加37.9%。另外,国旅还有有税商品、旅游服务等业务,占比很小。

2019年,日上上海、三亚免税城、首都机场、香港机场烟酒店、海免批发、白云机场销售额分别为151亿元、105亿元、86亿元、24亿元、23亿元、19亿元,同比增速分别为45%、31%、16%、15%、100%、117%。

其中,海免批发增速100%,主要原因是去年成为海免公司供应商,进行批发业务。白云机场免税业务增速很快,主要是T2于2018年末启用,免税营业面积大增所致。此外,香港机场烟酒店增速最低,主要受风波影响。

(来源:西部证券整理)

再看利润细分表现,日上中国、日上上海分别同比下滑20%、4%,主要逻辑是2019年采用了较高的扣点政策。

(来源:西部证券整理)

另外,今年Q1营收仅为76.36亿元,同比下滑44.23%,归母净利润亏损1.2亿元,而2019年同期盈利23亿元,同比下滑105.2%。可见新冠疫情对于国旅业绩的影响是显而易见的。

其中,首都、上海、香港等机场免税受疫情影响下滑显著,同时因机场固定保底租金拖累,整体亏损较显著,参考少数股东损益3.55亿,预计上述业务Q1亏损拖累3-4亿元,是拖累公司一季报的主因。

再看国旅综合毛利率,2019年为49.4%,相比2018年大幅提升7.94%,源于去年把低毛利率的旅行社业务剥离。其中,免税业务毛利率为50%,同比下滑3%左右,主要系人民币贬值导致采购成本提升。

(来源:Wind)

2019年,国旅三费费率总计34.32%,同比增长6.26%。主要是销售费用率(31.1%),在去年总计提升6.4%,系日上上海等采用了较高的租金扣点政策。

(来源:Wind)

2019年净利率为11.29%,同比提升3%,主要系剥离旅行社获得一次性利润。

资产负债表中,公司相应指标并没有多大异动。不过,今年一季度应付账款为37.15亿元,同比增长80%,主要系日上中国、日上上海应付租金所致。

在现金流量表中,经营活动现金流净额为29.26亿元,离净利润的54亿元甚远。另外,今年一季度罕见净流出7.41亿元,要远高于净利润亏损的4.76亿元,疫情影响真不小。

(来源:Wind)

再看分红,2019年计划分掉14.05亿元,占比30.37%。而2016-2018年,分红比例分别为54%、40.12%、34.7%。钱赚的越多,奈何分得越少呢?

(来源:国旅年报)

简而言之,国旅正式年报业绩跟之前的预告大体一致。一季度业绩的大幅下滑,市场也有较为充分的预期。

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当下,中国免税业透露出一些修复的迹象,不过想要全面回暖到过往年份,还尚需时日。

海南离岛免税店,从2月19日恢复营业至3月3日,三地4家免税店合计实现销售额12.83亿元,购物人数达到18.35万人,主要业务指标恢复到去年同期的80%。

(来源:央视)

另外,清明节3天小长假,销售额逆势增长30%,主要跟免税补购、发力线上及线下的举措有关。总之,离岛免税店业务呈现积极的边际趋好趋稳的态势。

不过,机场免税店则是被打入冷宫,3月销售额大幅下滑将近90%,没有明显的转机迹象。

因为3月以来,全球疫情快速爆发并蔓延,多国实施了缩航断航的举措,而如今中国外交部也提醒公民不要出国旅游,均将打击机场免税店的消费。

疫情之下,中央及地方政府纷纷出台相应政策推动消费复苏,包括23部门联合发布的《关于促进消费扩容提质 加快形成国内市场的实施意见》。其中,提到要完善免税业政策,设立一批特色市内免税店。

具体到地方,海南省出台旅游业“30条”,提及免税方面要进一步扩大免税限额、品种,以及在现有门店基础以上,扩大免税线上销售。

这些政策为未来免税业打开了中长期成长空间,因为中国国旅占中国免税业80%以上的规模(2018年的数据)。

不过,当下中国国旅还将面临巨大的经营压力,尤其机场免税店业务。另一方面,还需继续承受固定租金、保底销售等多方面的支出。

比如国旅根据与上海机场签订的7年合作协议,后者将抽成销售收入的42.5%。这是销售提成保底协议,今年遭遇疫情黑天鹅,同样会支出41亿元的提成。

(券商预测上海机场每年保底销售提成)

总之,今年的中国国旅会比较“难”,预期业绩大概率会相较过去几年“失速”。但是,国旅不缺乏“逆行者”。

截止一季度末,国旅前10大股东中,新进陈发树、梁瑞安两位股东。陈发树是中国著名企业家,福建省前首富,大致斥资11亿元(按照一季度国旅80元均价计算)。而梁瑞安大概率是中国抗体的执行董事、董事会主席兼CEO,大致耗资6亿元,冲进国旅第9大股东。

(来源:Wind)

另外,陆股通还在一季度加仓国旅,期末持股比例为14.31%,增仓1.75%,参考市值为187亿元。

加之QFII,外资总计持有中国国旅241.7亿元(截止4月22日),位列所有外资重仓A股第9名。

(来源:Wind)

虽有短期业绩的巨大压力,但国旅仍然会中长期投资者看好,尤其是外资。

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截止4月22日,中国国旅PE-TTM为36倍。公布一季度报之后,该数据秒变为76.7倍,因为一季度利润亏损了。所以以PE-TTM来看估值水平,参考性有限。

(来源:Wind)

在疫情之前,即1月23日,中国国旅收盘价为83元,而今日收盘价为86.56元,期间反而上涨超过5%,是不是意味着新冠疫情对于国旅没有任何影响呢?显然不是,你看今年一季度还出现亏损,为2009年上市以来的首次。

从这个角度看,国旅估值并不便宜。

接下来,国旅的股价表现仍然取决于业绩的复苏,但无可置疑的是国旅是A股少有的优质核心资产。

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